作者：StarPlatinum
翻译：善欧巴，金色财经
加密行业花了很多年，造出一批跟背后业务毫无关系的代币。协议赚了 1 亿美元，代币持有者拿到的是治理权——「了不起的技术极客，我有投票权」（抱歉，这听着就很无聊）。
好在，这套模式正在改变。
越来越多的协议开始拿真实收入，去市场上买回自己的代币。一个协议花 1000 万美元买入自己的代币并销毁，和「宣布一项未来可能落地、前提是治理投票通过的回购提案」，完全是两回事。
而随着「收入」重新成为加密行业最大的叙事之一，我一直在梳理那些「产品使用 → 收入 → 代币需求」之间的链条开始真正成立的项目。以下 12 个，我认为值得弄明白。
1. $HYPE Hyperliquid
大概是最显而易见的一个。
Hyperliquid 做出了规模最大的链上永续合约交易所之一，并在「有人在这儿交易」和 HYPE 之间建立了非常简单的关系。
交易产生手续费。
其中约 99% 的手续费通过援助基金（Assistance Fund）用于买入 HYPE，买到的代币按现行机制退出流通。
这基本就是代币模型的理想形态。
有人在凌晨三点交易 BTC、ETH 或某个不知名的永续合约，Hyperliquid 从中赚钱，而这笔钱里有很大一部分最终变成了对 HYPE 的需求。
对我来说，关键指标是 Hyperliquid 的交易量和收入。
如果这家交易所持续拿到可观的市场份额，HYPE 背后那个买家就持续有弹药。如果交易活动大幅萎缩，弹药也随之萎缩。
就这么简单。
2. $PUMP PumpFun
PumpFun 是同一个逻辑更「脏」的版本。
它的生意依赖人们持续发行并交易 meme 币，因此收入对注意力周期极其敏感。
但当热度在的时候，Pump 能赚到离谱的钱。
其中一部分收入被用来从公开市场买入 PUMP，某些时间点的数据显示累计买入已达九位数。
每个由青少年贴张动物图片发出来的垃圾币，都可能间接变成平台代币的买盘。
这里我会盯的是：PUMP 究竟有多少真正退出了流通供应。
把代币买进财库，和永久销毁它，是两个完全不同的经济事件。
而且 Pump 还要对抗一个远比竞争对手更大的敌人：人们总有一天会对在上面发垃圾币感到厌倦。
3. $RAY Raydium
RAY 大概是这份名单里最不令人兴奋的名字。
而这恰恰是我觉得它有意思的原因。
Raydium 已经存在多年，熬过了多轮 Solana 周期，并且支撑着大量人们用着却从不去想的交易基础设施。
历史上，协议交易手续费的一部分被用来买入 RAY 并销毁。
所以当 Solana 活动爆发时，Raydium 受益的不只是作为一家 DEX：发币、兑换和 LaunchLab 的活动，同样能喂养围绕 RAY 的经济系统。
我们最近又看到一个例子：StonkFun 接入了 Raydium LaunchLab。
STONK 拿走注意力，新代币拿走投机盘。
4. $AAVE Aave
Aave 通过借贷市场赚钱。
然后 DAO 用一部分协议收入从市场买入 AAVE。
最初的方案设计为每年 5000 万美元；不过随着收入状况变化，2026 年的讨论中已考虑把这一规模下调到约 3000 万美元。
与 HYPE 或经典「买入并销毁」相比，这里有一个重大区别：
DAO 买入的 AAVE 进入生态储备（Ecosystem Reserve）。
也就是说，DAO 是在积累自己的资产，这些代币最终可以用于激励、质押、赠款或其他用途。
我其实挺喜欢这个区别，因为它迫使你去看整张资产负债表，而不是一看到「回购」两个字就立刻转多头。
5. $SKY Sky
就是原来叫 MakerDAO 的那个协议。
USDS、抵押借贷、财库资产以及更广泛的 Sky 生态会产生盈余。
盈余的一部分随后可被分配用于买入 SKY，其资金配置体系允许把代币移出流通。
这让 SKY 的收入来源与 PUMP 之类完全不同。
Pump 需要 meme 币活动。
Sky 需要的是自己的资产负债表和稳定币系统持续产生盈余。
6. $RLB Rollbit
RLB 可能是这份名单里最怪的生意。
Rollbit 把加密交易、博彩和其他投机性产品组合在一起，历史上会用这些活动赚到的一部分钱买入并销毁 RLB。
它的行为几乎就像一家在回购自家股票的私营互联网公司。
用户在交易或博彩中亏钱，Rollbit 赚取收入，收入的一部分买回 RLB，RLB 被销毁。
有几个显而易见的原因，让我在这里给出比 Aave 或 Raydium 更大的风险折扣：业务集中度高、监管敞口大，以及部分底层资金流的透明度较低。
7. $SYRUP Maple Finance
Maple 有意思的地方在于，它一直在摆脱加密行业的老套路。
那套老套路大致是：印代币 → 把代币发给质押者 → 把这叫「收益」。
Maple 则批准了一个转变：把协议收入用于买入 SYRUP。
8. $ETHFI EtherFi
EtherFi 的回购体系并不聚焦于永久销毁 ETHFI，而是把价值导向真正参与该代币经济的人。
eETH 赎回费的一部分收入被用于每周买入 ETHFI，而 Ether.fi 生态中各产品的一部分收入，还可支撑额外的月度买入。
买到的 ETHFI 主要分配给 sETHFI 持有者。
所以这看起来更接近一种以代币计价的股息。
EtherFi 赚钱，买入 ETHFI，锁定 ETHFI 的人分到其中一部分价值。
当然，这些代币依然存在，接收者最终也可以卖掉它们。
但我觉得这给每一种回购模式提了个有意思的问题：你更愿意永久销毁这项资产，还是用收入让「持有并锁定它」在经济上变得有用？
9. $ENA Ethena
ENA 可能拥有这份名单里潜力最大的回购机制。
而「潜力」这两个字在这里分量很重。
Ethena 讨论过一个框架：一旦 USDe 达到所需里程碑，协议净收入的极高比例——按提议的结构最高可达 95%——最终可能被用于买入 ENA。
如果这套机制在规模上完全启动，数字可能非常庞大。
USDe 已经是一款真实的金融产品，收入来自其抵押品、对冲结构和更广泛的生态。
但 Ethena 的经济模型会随市场状况剧烈变化。加密行业已经毁掉过太多张漂亮的电子表格了。
10. $LDO Lido
Lido 引人入胜的地方在于：它掌控着一台巨大的经济引擎，而 LDO 历史上却很难直接捕获其中的价值。
人们质押 ETH，Lido 产生协议收入，stETH 成为 DeFi 中最重要的资产之一，而 LDO 持有者基本上只是在治理一些事情。
这个落差多年来一直是该代币最大的批评点之一。
拟议中的回购框架试图改变这一点：在满足特定经济条件（包括足够的年化收入）后，允许协议收入为买入 LDO 提供资金。
而这正是我把「已落地的回购」和「回购的可能性」区分开来的地方。问题在于，那门生意最终有多少能传导到 LDO。
11. $STONK StonkFun
最近我经常聊到这个项目。
StonkFun 迅速成为 Solana 上最奇特的一批发射台之一，因为它让人们在 SOL 之外构建市场的空间大得多。基本玩法是：找到一个资产，围绕它建一个市场，然后不知怎么地，加密推特就会来交易它。
累计收入 2290 万美元，其中 830 万美元来自七天之内；而该项目被广泛引用的模式，是把 60% 的收入用于买入 STONK 并销毁。
这个项目需要更多审视，因为上述不少数字来自项目看板和生态方口径，而目前围绕奖励代币和抛压也存在大量质疑。
但这同时也让「该盯什么」变得清晰：收入、真正用于买入 STONK 的资本，以及真正发送到销毁地址的代币。如果这三者持续同向移动，那么投机之下就有真实的经济机制。
12. $NET NetNet Capital
NET 与这里其他项目几乎都不同，因为它的回购有一个参考价格。
NetNet 正在 Robinhood Chain 上构建一个链上财库。该财库持有 USDG 和其他资产，把资本部署到 Morpho 等产品中，并越来越多地积累代币化股票。
每一枚 NET 都通过协议的净资产价值（NAV）计算，代表着那张资产负债表的一份权益。
而在 NAV 之下，协议可以按大约「NAV 减去 1.5%」的价格买入 NET，并销毁所买入的部分。
这意味着财库并不是每天不分价格地盲目买入 NET。只有当市场给 NET 的定价低于其对应资产时，回购才会变得有意义。
而在高于某些 NAV 倍数时，这套机制实际上会反向运作：NetNet 可以通过债券发行新的 NET，并把所得资金加入财库。
在 NAV 之下买入，在相对 NAV 的高溢价之上发行，让夹在这两套机制之间的资产不断增长。
NET 近期相对 NAV 有可观溢价，所以回购并不是我今天关注它的理由。真正决定性的问题，是财库的复利速度能否快过持有者被稀释的速度。
结论
我认为「回购」即将成为加密行业被滥用最多的词之一。
而我想知道的是：钱到底去了哪里。
我会看「年度回购金额 ÷ 市值」。如果一个市值 5 亿美元的协议，能持续每年花 5000 万美元买入自己的代币，那值得我关注。如果一个市值 100 亿美元的代币宣布回购 500 万美元，同时解锁 5 亿美元的供应，那我真的不在乎。
加密行业终于想明白了怎么让协议产生收入。现在我想看的是，哪些协议真的让这些收入对代币产生了意义。
